注冊制下的新股破發(fā)變得更為常見。10月25日，科創(chuàng)板N凱爾達(dá)、創(chuàng)業(yè)板N可孚上市首日雙雙破發(fā)，二者分別低開4.9%、10.89%。截至當(dāng)日收盤，N可孚下跌4.43%，而N凱爾達(dá)成功翻紅，收漲10.76%。

市場人士認(rèn)為，新股破發(fā)一方面乃企業(yè)自身因由所致，另一方面則與新股詢價(jià)參與各方盲目推崇“新股不敗”而引發(fā)的持續(xù)高價(jià)發(fā)行密切相關(guān)。破發(fā)體現(xiàn)了注冊制要求下的“市場化定價(jià)”，在一定程度上遏制炒新的不合理行為，促使新股收益理性回歸，從而促使IPO定價(jià)由博弈行為轉(zhuǎn)變?yōu)閷π鹿烧鎸?shí)價(jià)值的判斷。同時(shí)，對于投行而言，破發(fā)將倒逼其在承銷過程中更加注重定價(jià)和銷售，進(jìn)一步提升自身的執(zhí)業(yè)能力，最終也推動(dòng)資本市場健康發(fā)展。

新股連續(xù)首日破發(fā)

“新股不敗”的神話在短短兩個(gè)交易日內(nèi)就遭遇連續(xù)沖擊，兩天內(nèi)三只新股破發(fā)，正可謂“接二連三”。此前的10月22日，中自科技上市首日就遭遇破發(fā)，公司股票發(fā)行價(jià)70.9元，當(dāng)日終盤報(bào)收66.03元，較發(fā)行價(jià)下跌6.87%。

新股破發(fā)顯然有多方面原因。從公司本身的質(zhì)地來看，中自科技等基本面或多或少都較此前有了一些變化。

比如，中自科技招股書披露，公司2021年前6個(gè)月的營業(yè)收入為6.25億元，較上年同期下滑54.61%；歸母凈利潤為2871.30萬元，較上年同期下滑81.76%。

N可孚也有類似問題，公司主營業(yè)務(wù)是在互聯(lián)網(wǎng)上銷售醫(yī)療器械。公司在招股書中披露，2020年主營業(yè)務(wù)收入增長主要來自防疫產(chǎn)品銷售收入增長，未來隨著銷售規(guī)模不斷擴(kuò)大以及疫情過后防疫物資銷售價(jià)格與銷量回歸常態(tài)化，未來業(yè)績增長存在不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。公司預(yù)計(jì)，前三季度營業(yè)收入約為17.04億元，同比下降約2.18%；歸屬于母公司股東的凈利潤約為3.1億元，同比下降約6.50%；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤約為2.86億元，同比下降約9.56%。

“硬幣”的另一面，則是注冊制下新股發(fā)行詢價(jià)制度調(diào)整之后持續(xù)走高的新股發(fā)行價(jià)格。據(jù)證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，9月19日至10月22日，一共有23只科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股完成了發(fā)行定價(jià)工作。23只股票中，排除1只虧損發(fā)行的，剩余22只平均發(fā)行市盈率達(dá)到43.23倍。與此形成對比的是，今年詢價(jià)新規(guī)前完成詢價(jià)的263只科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板個(gè)股平均發(fā)行市盈率則為30.49倍。

“詢價(jià)新規(guī)落地后，參與詢價(jià)投資者的思維未快速轉(zhuǎn)變是核心原因。原規(guī)則下10%高價(jià)剔除比例、定價(jià)四數(shù)孰低要求使得新股定價(jià)屬‘買方市場’，投資者有抱團(tuán)壓價(jià)的傾向，支撐了新股獲得較高的首日漲幅。新規(guī)則落地后，投行定價(jià)權(quán)大幅提升，網(wǎng)下投資者還是抱著入圍心態(tài)，使得新股定價(jià)中樞大幅提升，聚集一定的破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)?！钡掳钭C券副所長、首席策略分析師吳開達(dá)表示。

投行平衡報(bào)價(jià)很關(guān)鍵

“投行真正的客戶是投資者，股票是投行的商品，投行的報(bào)價(jià)能力一方面要讓投資者有利可圖，一方面也需要讓上市公司不吃虧?！辟Y深投行人士王驥躍向證券時(shí)報(bào)記者表示，只有實(shí)現(xiàn)了雙方的平衡，投行的“定價(jià)”能力才能真正得到體現(xiàn)，也才能得到市場認(rèn)可。

但是從今年的新股詢價(jià)變化來看，投行的定價(jià)能力要充分得到體現(xiàn)仍然任重道遠(yuǎn)。事實(shí)上，在9月18日新股詢價(jià)制度調(diào)整之前，壓價(jià)發(fā)行成為普遍狀態(tài)，新股詢價(jià)的市場化進(jìn)程遭到“扭曲”，投行和企業(yè)一起成為價(jià)格的被動(dòng)承受者，“貼地發(fā)行”成為常態(tài)，上市公司募資金額大幅度縮水，而投行保薦承銷費(fèi)用也大幅壓縮。

新股詢價(jià)制度的調(diào)整改變了這一局面。9月28日首單按照新規(guī)則詢價(jià)的高鐵電氣，剔除1%的最高報(bào)價(jià)后，高于四數(shù)孰低值的有效報(bào)價(jià)區(qū)間為7.18元~8.00元/股，有效報(bào)價(jià)區(qū)間寬度約11%，緊隨其后完成詢價(jià)的中自科技、凱爾達(dá)的有效報(bào)價(jià)區(qū)間進(jìn)一步擴(kuò)大到20%~40%。而詢價(jià)制度修訂之前，IPO詢價(jià)入圍報(bào)價(jià)的最高價(jià)和最低價(jià)往往出現(xiàn)僅幾分錢的落差，區(qū)間寬度不足1%。

新股詢價(jià)制度調(diào)整之后，“抱團(tuán)壓價(jià)”被遏制，隨之而來的是發(fā)行價(jià)持續(xù)走高。上述23只科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板個(gè)股中，剔除1只未披露相關(guān)費(fèi)用后平均承銷保薦費(fèi)用是8939萬元，相較年內(nèi)詢價(jià)制度調(diào)整前的4730萬元接近翻倍。

不過，投資者打新收益則開始下降。比如，高鐵電氣上市首日的漲幅為48.33%，隨后幾個(gè)交易日股價(jià)持續(xù)下行。而今年以來，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板新股上市首日平均漲幅高達(dá)239.65%，中位數(shù)也有196.58%，這意味著高鐵電氣的打新收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于年內(nèi)平均水平。高鐵電氣之后上市的中自科技、凱爾達(dá)等甚至相繼首日破發(fā)。

持續(xù)破發(fā)影響幾何？

較多的市場人士認(rèn)為，新股首日破發(fā)正是新股發(fā)行詢價(jià)制度市場化改革成效顯現(xiàn)的結(jié)果。

聯(lián)儲證券投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余就對證券時(shí)報(bào)記者表示，新股首日破發(fā)倒逼投行等主體在保薦承銷的過程中更加注重定價(jià)和銷售，從而進(jìn)一步提升執(zhí)業(yè)能力，推動(dòng)資本市場健康發(fā)展。

尹中余坦言，從更高層次來講，中國資本市場改革需要新股首日破發(fā)，甚至需要出現(xiàn)大面積的新股首日破發(fā)。在海外市場，新股首日破發(fā)的概率高達(dá)30%，這也推動(dòng)了海外投行的定價(jià)、銷售等能力的提升。

吳開達(dá)也表示，破發(fā)屬正常，體現(xiàn)了注冊制要求下的“市場化定價(jià)”。這將打破“新股不敗”的思維定式，在一定程度上遏制炒新的不合理行為，促使新股收益理性回歸，從而促使IPO定價(jià)由博弈行為轉(zhuǎn)變?yōu)閷π鹿烧鎸?shí)價(jià)值的判斷。

破發(fā)之后，一、二級市場定價(jià)接軌，研究能力取代入圍率成為新的分配邏輯?，F(xiàn)行規(guī)則下，當(dāng)且僅當(dāng)新股臨近破發(fā)，投資者才會重新考慮自己的安全邊際進(jìn)行報(bào)價(jià)，從而打破“搭便車”報(bào)價(jià)策略，博弈再平衡。此時(shí)，賺取的一、二級價(jià)差不再是無風(fēng)險(xiǎn)收益，收益的分配方式也不再以入圍率高低來定論，輕研究重博弈的定價(jià)方式將有效改善，收益分配回歸研究能力。

不過，王驥躍坦言，新股詢價(jià)制度改革之后，按照新規(guī)詢價(jià)并且上市的個(gè)股數(shù)量還很有限，連續(xù)幾只個(gè)股出現(xiàn)首日破發(fā)，只能說是新股發(fā)行的市場化博弈在改善，但是更全面的市場化仍需要更大面積、更持續(xù)的新股首日破發(fā)。

“‘破發(fā)’是新股發(fā)行市場化必須走的路，不‘破發(fā)’，打新無風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)就是博入圍，不存在新股定價(jià)真正的市場化，只有‘破發(fā)’帶來虧損，才能推動(dòng)真正的市場化進(jìn)程。”王驥躍表示，在市場化競爭下，如果持續(xù)破發(fā)，投行的定價(jià)將不被投資者接受，從而喪失市場份額。投行通過定價(jià)平衡好上市公司、投資者以及企業(yè)自身利益，才能最終被市場認(rèn)可，持續(xù)做大做強(qiáng)，而當(dāng)前市場距離這一階段還有較大距離。